心观点：

AI发展，改革传统行业，我们认为出版行业正从防守型，走向进攻型。过去5年，出版行 业以业绩稳定、分红比率高、资金储备多等著称，是防守品类，板块估值位于10-20x区间，但是，随着AI发展带动传统业务改革，过往的数据积累和教育业务布局正在焕发新机。 我们认为出版公司有望通过3个方向获得增量空间： 1、AI数据商业化； 2、AI+教育、AI+教育信息化； 3、AI+内容生产。随AI改革带来新业务增量，出版公司估值有望再上台阶。对比出版历史估值情况，目前行业仍被明显低估，相较目前约15x的估值，有望恢复至25x的水平。

第一章、价值洼地：基本面稳健、分红高、低估值，但股价仍被低估

1.1、价值洼地：出版公司自身基本面稳健、分红高、低估值

(资料图)

申万出版行业中，共有22家国企公司。其中有3家央企，分别为中国科传、中国出版、中信出版；其余19家为地 方国企，包括凤凰传媒（江苏省）、中南传媒（湖南省）、中文传媒（江西省）等。整体而言，出版国企公司 估值较低、资金储备多、负债率较低、分红比率高，业绩相对稳定。 从主营业务看：大部分为地方教育出版公司，包括凤凰传媒、中南传媒、山东传媒、长江传媒等；大众出版公 司，包括中国科传、中国出版、中信出版；此外还有复合业务公司，包括中文传媒（出版+游戏）。

货币资金充裕，占市值的比重大。截至2022年三季度末，出版公司的货币资金占总市值比重多在30%-50%区间，中文传 媒的比重显著较高为66%（220亿市值，145亿货币现金），扣减货币资金后的市值，对应的估值实际更低。 现金流健康：2021年经营活动现金流净额多为正，且净额占同期收入比重多在20%左右。其中新华传媒占比41%；2022年前三季度末，货币资金占同期总资产比重在20%-40%区间，其中中文传媒、中信出版比重为49%、47%占比较高，流 动性较强。资产结构健康：截至2022年三季度末，国企出版公司资产结构健康，权益比率基本在60%以上其中中国科传、读者传 媒、城市传媒比率在70%以上。

从盈利情况来看：从收入、利润体量来看，年收入超100亿元、年利润超10亿的均为地方教育出版公司，包括凤凰传媒、 中南传媒、浙版传媒、中文传媒、山东传媒等；大众出版公司中国出版收入、利润体量大，为63亿、7.8亿元。从收入、 利润成长性来看，在2019-2021年期间，大多数国企出版公司收入、利润复合增速为正，经营稳健，其中内蒙新华3年收 入CAGR为15%；长江传媒、新华传媒收入则3年连续下滑。21年国企出版公司ROE基本在10%附近。 从分红情况来看：国有出版公司分红比率较高，2021年分红率基本在30%以上，其中中南传媒、长江传媒、凤凰传媒分 红率分别为77%、64%、52%。从股息率看，多数公司分布在2%-4%区间，凤凰传媒、中南传媒、中文传媒则为6%。

1.2、复盘：AI行情带动出版整体估值回暖，但仍处历史中位

出版行业的PE（TTM）最高点是2015年6月12日的60.61x，2023年4月26日为22.71x，估值分位数 为60.17%。自2014年至今，出版行业估值情况可以分为两个阶段：2014-2017年的4年时间里，出版行业的平均PE（TTM）为31.06x。除15年期间，传媒板块估 值整体提升以外，出版行业的估值基本保持在20-30x的水平。 2018-2022年的5年时间里，出版行业的平均PE（TTM）为14.93x，主要受全国出生人口下降 预期、宏观经济波动、疫情等因素，导致出版公司业绩增长预期趋于稳定，出版行业的估值持 续走低，多数时间维持在10-20x的水平，2021年底下降至10x以内。

尽管出版行业整体PE（TTM）回暖，但教育出版行业仍被低估。出版行业的PE（TTM）最高点是 2015年6月12日的53.28x，2023年4月26日为15.75x，估值分位数为56.24%。 2014-2017年：教育出版行业的PE（TTM）为25.11x。 2018-2022年：教育出版行业的PE（TTM）为11.95x。 在近期AI行情带动下，教育出版行业估值略有回升，但2023年4月26日的PE（TTM）为15.5x 。相较于2014-2017年版块25x的平均水平，行业仍被低估。

相较教育出版稳健的业务模式，大众出版受宏观经济影响较大。2022年，目前已发布22年年报的 大众出版公司的归母净利润平均同比下滑20.51%，而近期在AI带动下，大众出版（申万）指数大 幅增长，因此表现在PE（TTM）上，大众出版的估值大幅上升至32.38x。 综合看，出版行业估值回暖的主因系大众出版，23年业绩回暖预期+AI概念带动股价，拉动估值。 教育出版估值仍处低位，相较目前约15x的估值，有望回复至20x-25x的水平。

第二章、优质资产：数据资源丰富+教育信息化，原有布局焕发新机

出版公司平均成立20年+，产业&经营积淀深厚：申万出版板块25家公司中，成立至今多历时10年以 上，平均20年，如凤凰传媒历时38年、中信出版30年等，随着反映了深厚的资源积累。此外，出版 公司也是传媒板块最早一批上市的公司，上市潮集中在2010年前后。 资产规模大，资产结构健康：出版公司总资产规模大，截至3Q22总资产超100亿的出版公司有11家， 其中总资产规模超200亿的有凤凰传媒、中文传媒、中南传媒、浙版传媒、新华文轩、山东出版，且 资产结构健康，权益比率基本在60%以上，其中中国科传、读者传媒、城市传媒比率在70%以上。

教学内容—凤凰传媒：参股公司掌握基础教学、职教头部资源，业绩表现好

1、学科网：基础教学资源与功能丰富，业绩快速增长。学科网 为国内基础教育资源最丰富的网站之一，凤凰传媒间接持股 35.22%，据21年报，公司在推进学科网独立上市。 1）产品服务方面：拥有超千万套学习资料、超10万节视频课程 ，以及组卷阅卷、学情分析、教师培训等众多功能模块，已获 取了衡中、人大附中等超3.7万个B端知名学校客户，以及海量C 端学生付费用户，助力业绩增长。 2）业绩方面：据公司年报，22年学科网收入3.8亿元，同比增 长20%，其中C端知识扫码付费月平均支付次数在21年已达到约 45万次，22年C端收入为9655万元，同比增长28%；净利润0.7 亿元，同比增长48%。

2、厦门创壹：为职教领域提供VR等沉浸式教学资源，盈利能力强。国内职业教育数字化公司，凤 凰传媒直接持股30%，是教育部职教所选定的开发、制作、发行三维互动数字化教学资源唯一合作 单位，基于自研完全自主知识产权的创壹跨平台虚拟现实引擎等技术，提供生动形象的VR/AR教学 资源，可全面支持各类沉浸式硬件设备。21/22年分别实现收入1.2/0.5亿元，净利润0.87/0.15亿元 ，净利率73%/32%，盈利能力强，但利润规模下降或由于VR技术仍待优化、元宇宙热度下降。

1）产品类型上：具体包括800多万个VR/AR/MR教学与仿真实训资源，如具有物理属性的仿真实验 、智能化的导学系统、智能化的综合评价学情系统等一整套基于VR教育内容的VR教室；700门 VR/AR/MR 仿真教学培训精品课程。 2）产品涉及内容上：为南洋理工、中科大、厦大、深职院等超3000多个院校开发了110个专业大 类，包含数字工厂、机器人、无人机、高铁、新能源、机电、数控、汽修、电子电气、机械制造等 我们认为，后续随着VR、AI等技术的迭代，厦门创壹产品存在较大的业绩弹性。

粤教翔云平台包含丰富线上教材资源，为授课教学提供便利。公司有数字教材应用平台粤教翔云， 2018年上线以来已迭代至V3.0，以教材为核心提供教学、资源、教研等教育场景。 1）功能围绕教材的学习，包含游戏等互动体验：目前，平台提供中小学人教版教材和其他版本教材 ，供学生下载阅读、添加笔记，并可观看内嵌视频，及体验互动习题、游戏、拖拽填空等互动资源 。此外也开发智慧作业系统，逐步探索更多数字化教育产品。 2）可选产品多：据22年中报，平台已上线数字教材298册，包括人教版、粤版、北师大版、外研版 等。基本覆盖全广东省。 3）用户数较多：平台累计开通激活师生用户超1400万人，占广东省22年1.27亿总人口的11%，累 计下载数字教材近3000万册次。

国内教辅龙头，内容优势领先。公司以高中为核心，兼具覆盖了K12阶段、全学科主流教材版本， 每年策划出版图书3000余种，目前拥有《优化设计》《高考蓝皮书》等全国知名教辅读物，具备自 主知识产权，也借此保持了与各学校客户的良好合作关系。 AI+教育积极布局，提供学情分析、作文批改等功能，助力形成第二业绩曲线。

1）22年融资项目教育内容AI系统建设：通过日常作业和考试采集日常教学数据，将用于生成学生 学情分析报告，帮助教师实现精准教学，计划累计投资5.6亿元。据公司公告，公司测算稳态收入4 亿元，与公司22年总收入4.3亿元接近； 2）战略投资：投资智能作文批改公司“一笔两划” ，持股18.5%，其作文批阅平台“笔神作文”基 于Transformer模型，积累超过100万篇作文素材，月批改作文量超3000篇，用户超1300万；战略投 资教育信息化公司“微橡科技” ，持股比例17.5%，之后将增持至26.1%，研发班级管理工具“园 钉” ，提供学情数据采集、学情分析、个性化作业布置等功能，已覆盖1万多所学校。 我们认为，公司有望凭借内容优势，及与学校、区县等B端客户良好合作关系，顺利推广AI教育产品

教育信息化和教育装备产品业务涉及校园管理。公司该业务包括文轩智慧校园、智慧课堂及智慧教 育等，其中全资子公司文轩教育科技提供文轩智慧校园解决方案，帮学校进行智慧化管理与教学。 具体包括：校园内通讯信息化管理；信息化教育应用平台可提供选科排课、校园安全、学情检测、 教学资源等服务，智慧教室则结合多媒体设备进行教学及跟踪。 收入短期因供需而下降。公司教育信息化和教育装备产品业务多年连续下降，2022年达3.0亿元， 18年以来复合增速-20%，主要系地方财政资金投入减少、需求由集中变分散、项目规模变小，供给 上疫情也导致项目延期。

第三章、AI赋能：三大“AI+”方向供增量可能

3.1、上游数据/IP的价值在哪里？

国内外多家数据资源方已开始探索，在AI大模型训练场景下的数据资源商业化。近期Reddit、Twitter等多 家海外公司都表现出对数据被不当使用、训练数据产权不清晰等知识产权问题的担忧。 Reddit：4月18日，美国最大的在线问答社区Reddit在官方blog中表示，公司将对通过调用其API，获 取数据用于AI大模型训练的公司收费。 Twitter：据T(w)itter Daily News在23年4月20日的推文，微软因拒绝向Twitter支付调用API的费用， 其广告平台Smart Campaigns将不再支持接入Twitter。埃隆·马斯克随后在推文下回复，微软非法使用 Twitter的数据用于大模型训练，公司将进行起诉。

Stack Overflow：Stack Overflow的CEO Prashanth Chandrasekar表示，公司支持Reddit的做法， 适当的许可将加速高质量LLM的发展。 Stack Overflow是全球最大的程序员问答网站，用户超2033万， 已有问题超过2366万，其中1640万个问题已经获得回答。 News/Media Alliance：由超过2000家出版商组成的美国贸易组织News/Media Alliance发布《人工智 能原则》，表示生成式人工智能开发人员未经允许使用其公司和记者创建的内容是侵犯知识产权的行 为，呼吁生成式人工智能开发人员就将其数据用于培训和其他目的进行谈判，尊重他们获得公平补偿 的权利。

3.2、AI如何赋能教育信息化？

当前教育领域技术投入水平仍在低位。近日，比尔盖茨在其blog中表示，现阶段在教育领域投 入的R&D还太少，师资和教学体验等因素对教学质量的影响等问题还需要有更多研究和投入， 也需要有技术的介入，以促进教育公平。 AI技术或颠覆教育领域“教”“学”环节。据CNBC，比尔盖茨还在近日表示，AI聊天机器人将在18个月 内，帮助孩子学习阅读、书写技能。 我们认为，AI或从“教”与“学”两方面赋能教育，通过在智慧教育当中引入生成式AI技术，老师的大量 内容输出需求，以及学生的内容输入需求，有望得到快速匹配。

“教”：AI可满足内容输出需求。老师有课前备课，课中出题，课后学情监测、批改作业的需 求，对应需要大量内容输出。AI则可用于辅助生成作业考试题、组合试卷、编撰教材教辅、制 作课件、批改作业、分析学生学情等，提高工作效率； “学”：AI可满足内容输入需求。学生有较多的自我学习提高、自我检测答疑需求，对应需要 大量内容输入。而AI有望借助大模型训练出智能助教产品，凭借智能对话、多模态反馈等能力， 可应用在亲子陪伴、学情监测、知识搜索、答疑解惑、作业批改、课后娱乐等领域，提高学生 的学习效率。

3.3、AI+内容：赋能内容生产——少儿绘本

图书在策划制作过程中，有大量图片制作的需求。具体包括图书封面、书内插图，以及图书的营销配图等， 尤其少儿图书对生动插图有大量需求，来降低少儿的阅读门槛。因此AI有望在图书策划中帮助提高图片产 出效率，从而提高图书出版效率并提高读者阅读体验。 少儿为大众出版最大垂类，相关公司或潜在较大AI技术需求。据开卷数据，2022年图书零售市场中，少儿 码洋占比最大，为29%，对应大量的图片生成需求，AI在少儿图书领域或潜在大量绘图需求。目前国内少 儿图书公司主要有荣信文化、中信出版、新华文轩、读客文化。此外，我们认为，AI也可帮助辅助图书文本的生成，包括遣词造句、提示灵感等，帮助创作者提高文本书 写效率，从而提高图书产出效率。

3.4、AI+内容：赋能内容生产——游戏

中文传媒旗下“智明星通”是老牌游戏出海公司。智明星通是中文传媒控股子公司（99.1%），此前由唐彬森 等创立，专注于出海游戏的研发与运营，连续五年位列“BrandZ中国出海品牌50强”，核心产品为《列王的纷 争》《The Walking Dead: Survivors》等，2020-2022年净利润为5.4亿、8.5亿、4.8亿，利润有一定规模。

海外游戏有望更好结合AIGC。智明星通游戏的核心市场为北美、欧洲等海外地区，有望更好结合AIGC技术，在 快速生成2D、3D游戏素材、智能NPC、实时生成渲染场景与声音方面，实现降本增效与增收。 中文传媒自身业绩稳健。公司是江西省内的国有教育出版公司，主要收入来自教材教辅及一般图书的发行、出 版，公司旗下有九家出版社，除教材教辅外涉及少儿、社科、艺术和文学等多个大众图书品类。2020-2022年 净利润为18.1亿、20.4亿、19.3亿，整体保持稳定增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）